国债增发，债市会受影响吗
从宽信用的角度，我们认为本轮国债增发及其配套信贷，将在2024年拉动基建投资增速1.2至2.2个百分点，拉动2024年GDP0.22至0.40个百分点。由于债务资金从下拨到形成实际支出需要时间，今年四季度增发国债对当季的基建影响反而不大。
对债市而言，从资金面的角度，在央行的支持下，后续资金面进一步收紧的可能性不大。但另一方面，后续尽管有1万亿特殊再融资债资金下拨，将会对近期资金面形成补充。然而这一批债务资金，不足以完全对冲掉当前的银行间资金缺口，剩余缺口仍需央行逆回购补足。同时考虑到债务发行仍扰动流动性，使得资金利率也难以大幅向下。
从宽信用的角度，考虑到增发国债主要投入到水利环境领域，信贷杠杆撬动比例较低，配套的信贷融资规模可能相对有限。在当前长债定价环境下，无需过度担忧本轮增发国债对信贷的拉动效果。
10 月 24 日，人大常委会批准 2023 年增发国债 10000 亿元，通过转移支付方式安排给地方，用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。我们认为对于债市而言，此举将从政府债务供给和宽信用效果两个角度，对债市产生重要影响。
1、政府债务供给
在 10 月 15 日报告《财政发力，如何影响债市?》中，我们通过观察“十一”前后关键期限国债发行额度上升，判断年内国债净融资有超出预算赤字(实际赤字上调)的可能。如今来看，“十一”节前一笔国债计划外发行以及发行额度上升，确实是本轮国债增发的前奏。而财政部负责人也已经表示：“财政部已对四季度国债发行计划作出调整，为增发国债留出空间。”
接下来我们需要考虑，11、12 月份政府债务的供给节奏如何？
国债方面，由于单笔国债发行规模具有连续性，根据 10 月份国债发行情况及财政部早先公布的四季度国债发行计划，我们测算 11、12 月份国债发行量将达到12280 亿元、12330 亿元。考虑到期规模之后，国债净融资分别为5477 亿元、10078 亿元，全年国债净融资略超出最新预算赤字 1100 亿元左右。
地方债方面，年内常规新增一般债、专项债发行工作已基本结束。截止10月底，两者剩余额度分别为600余亿元与1300余亿元。考虑到地方债发行存在限额约束，实际发行量应小于限额(例如，2020-2022年地方专项债发行额度分别小于限额1481亿元、695亿元、1236亿元)。11-12月估算时，我们不再考虑常规新增地方债仍有发行的情况。
剩余特殊再融资债额度，可能于11月份发行完毕。截止10月底，特殊再融资债发行已达10127亿元，发行节奏十分密集。由于12月份国债净融资规模较大，出于平衡发行国债、地方债发行节奏的考虑，我们假设本轮特殊再融资债发行规模总计1.5万亿元，剩余约5000亿元于11月份发行完毕。
由此计算，11月、12月份政府债务净融资为10350亿元、10078亿元(图1)。当然，我们不能排除本轮特殊再融资债总规模超1.5万亿，或部分额度留待2024年根据实际使用需求再发行的情况，届时具体情况具体分析。
总的来看，11-12月政府债务供给压力较10月份边际缓解，但单月总量超1万亿，发行扰动可能仍然不小。特别是考虑到跨年因素，资金需求本身较大，届时央行如何操作平抑资金面波动将非常重要。
2、宽信用效果
短期内，政府债务供给扰动债市。而从中长期来看，我们需要考量本轮国债增发对于“宽信用”的影响。
首先，本轮增发国债主要用于基建领域(支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板)，用途我们认为是相对明确的。考虑到基建项目的申报、审批、建设周期本身较长，财政部表示：“今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。”——此处的“使用”二字，我们更倾向于认为是国债资金下达至项目单位，而非立刻形成实物工作量，并计入固定资产投资和GDP。因此我们认为，2023年四季度增发的国债，对于当季度基建投资提振作用可能不大。年内GDP增速达成政府工作目标(5%左右)的压力不大，也不太需要额外刺激。
本轮特别国债的发行，可能更多是为了拉动2024年的基建投资增速及GDP。具体拉动效果有多高?对此我们进行如下测算。
首先，需要考虑增发国债投向基建，对配套信贷的拉动作用。从“固定资产资金来源”的角度看，2022年基建三大项(电力燃气水、交运仓储、水利环境)预算内资金对国内贷款的撬动杠杆分别为1.81、0.84、0.14.加权平均0.53.可以看到，电力燃气水行业撬动贷款比例较高，水利环境撬动贷款能力最差。
本次增发国债用于支持防灾减灾，可能侧重于投向水利环境行业，本身属于撬动贷款能力较差的领域。对此，我们做出两个假设：
假设一，本轮增发国债贷款撬动率为基建行业平均的0.53.即撬动5300亿配套贷款;
假设二，本轮增发国债贷款撬动率为水利环境行业的0.14.即撬动1400亿配套贷款。
其次，需要考虑项目建设周期和开工强度的影响，工期越短、开工强度越高，工期内拉动投资增速的效果越好。
假设一，本轮增发国债对应项目平均建设周期为3年;
假设二，本轮增发国债对应项目平均建设周期为4年;
综合来看，本轮国债增发及其配套信贷，将在2024年拉动基建投资增速1.2（假设二）至2.2（假设一）个百分点，拉动2024年GDP0.22（假设二）至0.40（假设一）个百分点。
同时我们认为，本轮增发国债的背景是地方财政压力较大，中央代替“加杠杆”进行基建投资。不能排除后续中央资金发力，但地方财政投向基建资金缩量的情况，届时增发国债对基建的拉动效果将有所打折。
3、对债市的影响
从资金面的角度，截至10月27日，央行逆回购余额高达2.8万亿元，明显高过历史同期水平（图3），显示出当期银行间资金缺口不小。但也正是在央行逆回购投放的支持下，10月份以来资金利率中枢停止上行。因此我们认为，在央行的支持下，后续资金面进一步收紧的可能性不大。
但另一方面，资金利率向下的空间也不是很充足。后续，尽管有1万亿特殊再融资债资金下拨，将会对近期资金面形成补充。然而这一批债务资金，不足以完全对冲掉当前的银行间资金缺口，剩余缺口仍需央行逆回购补足。同时，考虑到11-12月份政府债务发行规模单月在1万亿以上，债务发行仍扰动流动性，使得资金利率难以大幅向下。
不过，我们也不能排除年末央行降准、降息支持国债发行的可能性。若有超预期的宽松政策，将给债市带来阶段性机会。
从宽信用的角度，无需过度担忧本轮增发国债对信贷的影响。我们认为考虑到增发国债主要投入到水利环境领域，配套的信贷融资规模可能相对有限。同时值得注意的是，10月24日国债增发消息落地后，长端国债利率并未明显上行。我们认为也反映出债市主流判断，本轮增发国债带来的“宽信用”效果，可能并不会超出当前长债利率所定价的预期。
风险提示：财政支出超预期、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考
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相关声明
证券研究报告《国债增发，如何影响债市?》
对外发布时间：2023年10月29日
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靳 毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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