债市调整期 信用板块相对更“抗跌” 展望下一阶段投资策略

　　▍近期信用市场调整。

　　受特殊再融资债落地与市场资金面偏紧影响，10月以来信用债收益率随基准利率快速上行。截至2023年10月25日，1年期AAA等级中短票据利率较月初增加17.40bps，3年期与5年期AAA等级中短票据分别增加9.45bps与6.51bps。利差方面：10月以来信用利差呈先降后升态势，10月7日至10月19日期间信用利差降至年内低点17.75bps，20日后信用利差触底反弹。

　　同样临近年末，市场担忧本轮是否会如2022年11月再现快速调整行情，我们认为本轮与2022年的调整行情触发因素各不相同：2022年末的调整行情来源于政策预期转变对债市的利空与机构减持信用债的加剧调整，在反馈循环下，信用利差调整幅度较大;本轮调整则主要来源于近期特殊再融资债落地背景下市场对于资金面偏紧的预期，未出现机构集中减持信用债的现象，因此10月以来信用债收益率虽上行但信用利差相对未出现明显调整。我们预计未来随着资金面呵护，信用债快速调整的趋势料将得到缓解。

　　▍历轮调整时期什么板块表现更优。

　　2019年的二轮调整时期：2019年3-4月期间城投与钢铁债调整幅度较大，地产与银行二级债调整幅度较小;2019年9-10月期间，地产与银行二级债调整幅度较小，主要为此阶段地产销售表现较优，国股行永续债集中发行，利率调整背景下，投资者对地产债与二永债的配置需求增强。

　　2020年5-11月的债熊时期：城投与银行二级调整幅度较小，分别为162.24bps与146.63bps。2020年银行二级债利差调整幅度较小的原因在于地产与国企信用事件对相关板块产生冲击，而中小银行减记事件对高等级二级债收益率冲击不大，因此在债熊期间收益率表现更优。

　　2022年11-12月的调整时期：地产债调整幅度较小，主要为11月地产各项融资与支持政策落地提振地产债市场信心。

　　▍本轮调整有何特征。

　　10月以来短久期高等级信用债受基准利率调整影响最大。1年期AAA收益率共计调整17.40bps，3年期与5年期信用债收益率调整幅度均处于10bps以内，具体各板块而言：

　　对于城投债，在特殊再融资债落地的背景下，弱资质城投债市场信心提振，中低等级城投债调整幅度低于整体信用市场，中长久期城投债收益率在机构挖掘收益下反而有所下行;

　　对于地产债，受部分房企舆情影响，短端中低等级地产债收益率调整幅度较大，中高等级收益率变化相对较小，其中3-5年期AA+地产债收益率略有下降;

　　对于煤钢债，收益率走势与整体信用市场走势趋同，除3-5年期AA等级钢铁债下行外，其余等级与期限煤钢债均呈调整态势;

　　对于银行二级债，受国股行二永债发行端放量影响，高等级长端二级债收益率调整幅度更大，1年期中低等级二级债收益率变化较小，主要为机构下沉二级债挖掘超额收益。

　　▍市场展望与投资策略。

　　城投债：可博弈积极化债区域融资平台利差困境反转的机会，同时可博弈此类区域偿债能力强化后提前兑付城投债的机会。

　　地产债：仍需关注房企的短期债务压力与再融资能力，可适当下沉至再融资能力良好的地方国有房企与未出险的民营房企，但仍需警惕舆情对此类主体利差的扰动。

　　煤钢债：总需求持续回暖可带动上游原材料需求上升，带动煤钢债利差的收窄，可关注头部中央国有煤钢企业的配置机会。

　　银行二永债：对于风险偏好较低的机构而言，国股行永续债票息较二级资本债高10bps左右，更具性价比优势，可待利差调整结束后择机布局;对于风险偏好较高的机构，可关注经济发达地区AA+及以上等级的城农商行配置机会，同时也可博弈调整结束后积极化债地区的城农商行利差修复机会。

　　▍风险因素：

　　央行货币政策超预期;监管政策趋严引起信用环境收紧;宏观经济修复进度不及预期;个别信用事件冲击市场等。